精裝房從2016年進入高增長期，3年CAGR達46%，且滯后2年開始帶動廚電工程渠道增速大幅提升。具體來看，工程渠道集中度更高利好龍頭，如老板電器、方太合計達64%，份額翻倍；毛利率雖偏低，但剔除各種零售費用攤銷，實際盈利較強；工程業(yè)務(wù)賬期較長，但進而襯托龍頭公司資金流實力，優(yōu)先推薦高端品牌龍頭老板電器等。

▍政策加速推進+地產(chǎn)商積極響應(yīng)，精裝時代來臨。2016年開始精裝房開盤項目數(shù)量爆發(fā)，2016-2018年3年時間累計增長209%，對應(yīng)CAGR為46%，且對比歐美、日本滲透率（>80%），國內(nèi)滲透率（28%）仍有較大空間。行業(yè)高增長主要來自兩個原因：1、國家基于環(huán)保因素加速精裝房普及；2、房企在毛坯房限價下利用精裝房增厚售房利潤。煙機需求滯后于精裝房開盤時點約2年，料2018-2020年廚電企業(yè)受益于2016年開始的精裝房開盤增長。精裝房對于廚電的影響有三方面：1、渠道通路改變；2、品牌格局改變；3、企業(yè)財務(wù)變化。

▍影響1：工程渠道份額提升，穩(wěn)態(tài)銷量占比可達19%。2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)年精裝房開盤滲透率28%/35%/80%，對應(yīng)可帶來潛在煙機需求240/371/496萬套，穩(wěn)態(tài)時精裝房帶動的煙機需求規(guī)模較2018年開盤仍有107%的提升空間。從工程渠道占煙機市場規(guī)模的角度看，2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)年銷量占比分別為11%/15%/19%；對應(yīng)銷售額占比分別為4%/6%/8%。

▍影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益。三四線精裝房規(guī)模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價樓盤滲透。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)預(yù)測，2019年二三線及以下地區(qū)精裝房規(guī)模占比有望達到96%（2014年為61%）。精裝房市場從高價樓盤向中低價樓盤轉(zhuǎn)變的過程中，市場格局變化明顯，國內(nèi)品牌價格競爭力強，服務(wù)響應(yīng)速度高，份額提升明顯。老板電器和方太受益最為明顯，兩者共同占據(jù)銷售均價2萬（/平米）以下精裝房市場72%的市場份額，占整體精裝房市場64%的市場份額。

▍影響3：工程渠道盈利不弱，現(xiàn)金流影響幅度有限。以老板電器為例進行分析，結(jié)論如下：1、從盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道營銷方面投入少，若剔除均攤費用，實際凈利率不低。2、從現(xiàn)金流看，工程賬期影響現(xiàn)金流質(zhì)量，但根據(jù)我們測算，工程渠道收入占比提升1pcts/年，當(dāng)年OCF對應(yīng)減少2%，2018到穩(wěn)態(tài)累計減少OCF10.5億，影響有限（公司22億現(xiàn)金+26億理財）。3、從收入特性看，工程渠道收入確定性強，企業(yè)可提前4-6個月獲得訂單；且根據(jù)精裝房開盤情況可預(yù)判2年后的訂單情況。

▍風(fēng)險因素：地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)；地產(chǎn)現(xiàn)金流明顯趨緊；宏觀經(jīng)濟增速下行。

▍投資策略：短期竣工改善在即，疊加行業(yè)庫存去化結(jié)束，市場景氣度料將逐漸恢復(fù)；長期煙灶滲透率提升+新品類延展帶來可觀的成長空間，維持廚電行業(yè)“強于大市”的評級?？紤]當(dāng)前工程渠道放量帶動龍頭份額快速提升，優(yōu)先推薦高端品牌龍頭老板電器、華帝股份等。

引言

緣起：今年以來，我們看到廚電龍頭老板電器在零售渠道仍承壓的背景下，工程渠道成為最重要的收入增量部分，上半年工程收入同比+80%左右，收入占比估計達到14%，已經(jīng)初具規(guī)模。我們認(rèn)為未來工程渠道的重要性將進一步提升，本文僅側(cè)重于工程渠道。

正文

▍政策加速推進+地產(chǎn)商積極響應(yīng)，精裝時代來臨

精裝修定義：根據(jù)建設(shè)部出臺的《商品住宅裝修一次到位實施導(dǎo)則》，住宅全（精）裝修是指所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛(wèi)生間的基本設(shè)備全部安裝完成。通俗來講，精裝修交付是指業(yè)主拿到鑰匙后只需要采購軟裝家具以及電器（廚衛(wèi)以外）等即可快速入住的房屋交付模式。精裝修房屋水電線路、開關(guān)、門窗等基礎(chǔ)設(shè)施完成鋪裝，墻面地板完成粉刷，廚電和熱水器等廚房衛(wèi)浴設(shè)備均已完成安裝。

不同房企精裝修配套標(biāo)準(zhǔn)有所差異，但精裝修定義決定了建材廚衛(wèi)品類配套率最高。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2018年精裝房家裝中，建材（戶內(nèi)門，地板等）、衛(wèi)?。ㄗ闫?、洗面盆等）、廚房部品（廚房水槽、櫥柜等）配置率均在95%以上；家電中，與硬裝結(jié)合較好的煙機、灶具為一級配套（90%以上），消毒柜、空調(diào)、熱水器、新風(fēng)系統(tǒng)為二級配套（20%-70%以上），多數(shù)家電仍處于三級配套（0-20%）。

2016年開始精裝房開盤項目數(shù)量爆發(fā)。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)顯示，精裝房開盤套數(shù)自2015年的82套提升至2018年的253套，3年時間累計增長209%，對應(yīng)CAGR為+46%；在此期間精裝商品住宅的開發(fā)商規(guī)模也在不斷擴大，由561家（2016年）擴充至885家（2018年）；精裝房滲透率相應(yīng)地由12%（2016年）提升至27.5%（2018年）。

精裝房的持續(xù)爆發(fā)，主要有兩個原因：

原因1：國家基于對綠色環(huán)保等因素考慮，加速推動精裝房普及，發(fā)布可執(zhí)行性較強的政策規(guī)范和目標(biāo)計劃。對政府而言，精裝房有效避免分散裝修帶來的粉塵和噪聲污染、促進裝修材料的節(jié)約、減少建筑垃圾的產(chǎn)生，符合綠色環(huán)保的發(fā)展趨勢；2016年當(dāng)年住建部和住建廳分別發(fā)布《住宅室內(nèi)裝飾裝修工程質(zhì)量驗收規(guī)范》和《關(guān)于推進住宅全裝修工作的意見》，完善精裝修驗收標(biāo)準(zhǔn)和細(xì)化精裝修推進的工作安排，次年住建部《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》明確提出2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%。在國家級政策的指導(dǎo)下，各地區(qū)紛紛出臺省市級政策，多數(shù)限制了新開盤地產(chǎn)項目的毛坯房比例。

原因2：房企在毛坯房限價背景下，精裝修成為商品房提升單位面積售價增厚利潤的重要手段，積極響應(yīng)國家精裝房政策推動行業(yè)發(fā)展。2017年開始，各地區(qū)對房市限價，“限房價，競地價”，毛坯房利潤被擠壓。精裝房通過低價采購上游建材、家電，集中裝修后“打包”銷售可增加自身利潤，成為企業(yè)維持業(yè)績的重要手段。此外，由于地產(chǎn)商議價能力強，結(jié)算以應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)為主，房屋預(yù)售與工程款票據(jù)支付形成的賬期差異使開放式從上游企業(yè)獲得更多流動性；將精裝費算入土地開發(fā)成本，還可增加土地增值稅扣除值，從而減少費用支出。

我們以碧桂園為例進行簡單測算利潤增厚情況：2017年公司營收2280億元，歸母凈利潤247億，凈利率約13%。精裝修的費用一般是房價的10%左右，且精裝修部分利潤率可達50%（即2000元/平米的精裝方案開發(fā)商可獲取1000元/平米的利潤），那么推算開放商精裝修項目凈利率將高出非精裝修項目約10%*50%=5pcts。若公司精裝修收入占比由0%提升至30%，那么將貢獻約1.5pcts的公司整體凈利率提升，如果國家加大對精裝房監(jiān)管盈利會受影響。

此外，精裝房也有利于消費者減少裝修所需要的精力和時間，消費者接受度逐步提高。盡管當(dāng)前精裝房存在諸多不足，如：1、精裝費用不透明（多按照單位平米計費），部分地產(chǎn)商將限價損失的利潤變相加價于精裝房，出現(xiàn)精裝費過萬元/m2的天價精裝房；2、部分施工單位偷工減料，質(zhì)量問題頻繁出現(xiàn)，透支消費者信任。但對于消費者而言，購買精裝房幫助消費者省去大量房屋裝修的繁瑣流程和時間，實現(xiàn)“拎包入住”，因此目前消費者對于精裝房并不排斥。未來隨著精裝房政策的細(xì)化完善（如長沙要求精裝費用不超過2500元/m2；合肥擬對精裝修價格評級，最高不超過3500元/m2），預(yù)計消費者對于精裝房的接受程度也將進一步提高。

對比海外精裝房滲透率，國內(nèi)仍有較大空間，其中二三線滲透率提升空間大。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2018年我國精裝修商品住宅滲透率為27.5%，對比海外北美（80%）、歐洲（86%）、日本（84%）等地區(qū)滲透率仍有明顯提升空間。具體拆分來看，不同層次城市精裝房滲透率差異較大，一線地區(qū)由于精裝房政策推出時間更早，商品房價格更高，業(yè)主對于精裝修帶來的額外購房支出接受度更高，因而滲透率較高，一線城市精裝房占已達到較高水平（86%），而二線（50%）、三四線（8%）地區(qū)仍存在較大的提升空間。

工程渠道煙機需求滯后于精裝房項目開盤時點約2年左右，2018年開始廚電企業(yè)將逐步受益2016年開始的精裝房開盤高增長。根據(jù)我們此前的調(diào)研，住宅項目在拿地開工后約6個月開盤發(fā)售，此時會初步確定精裝房采用的廚電品牌，廚電企業(yè)因而獲得初步訂單情況。從房屋開盤到毛坯竣工約18-24個月，在毛坯主體竣工前3個月左右住宅開發(fā)商將提供給廚電企業(yè)確切的廚電訂單，廚電企業(yè)排產(chǎn)，在房屋毛坯竣工后進行發(fā)貨安裝，1-3個月完成安裝、驗收以及確認(rèn)收入。總結(jié)來看，從精裝房開盤到廚電安裝大約相隔2年時間。

精裝房時代來臨，廚電迎來渠道變革。精裝房中廚電配套率高，地產(chǎn)商成為廚電新的渠道商，隨著精裝房比例提升，預(yù)計未來新房產(chǎn)生的廚電需求將被工程渠道（廚電廠商對接地產(chǎn)開發(fā)商）截流，對原有的零售渠道產(chǎn)生沖擊。變革過程中對于廚電未來渠道分布、品牌格局和企業(yè)財務(wù)都將產(chǎn)生影響，下文我們將具體討論。

▍影響1：工程渠道份額提升，穩(wěn)態(tài)銷量占比可達19%

預(yù)計2021年精裝房開盤項目將帶來潛在煙機需求371萬套，較2018年仍有55%提升空間。我們假設(shè)3年后二線城市精裝房滲透率60%，三四線城市滲透率達到20%，則精裝房規(guī)模達到371萬套。煙機配置率以100%測算，工程渠道均價不變，則對應(yīng)約38億元的市場規(guī)模，工程渠道銷量/銷售額占比分別達到17%/6%。

穩(wěn)態(tài)情況下，預(yù)計來自精裝房項目的煙機需求496萬臺，銷量占比約19%。我們參考地產(chǎn)組《房地產(chǎn)行業(yè)專題報告—地產(chǎn)龍頭的2040年》，長遠(yuǎn)看商品住宅銷售規(guī)模將逐步減少，穩(wěn)態(tài)銷售面積僅6.7億平米，按照精裝房滲透率80%測算了2040年穩(wěn)態(tài)情況下精裝房市場，規(guī)模為496萬套，銷量占比約19%。

▍ 影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益

三四線精裝房規(guī)模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價樓盤滲透。具體來看，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)預(yù)測，2019年二三線及以下地區(qū)精裝房規(guī)模占比有望從2014年的61.2%提升至95.8%（奧維數(shù)據(jù)中2018年一線城市精裝房占比4.2%；2018年北上廣深商品住宅銷售面積3720萬平方米，按平均106 m2/套估算共35萬套商品房，86%滲透率則有30萬套精裝房，占比約10%，奧維數(shù)據(jù)中一線城市4.2%的精裝房占比可能偏低）。從碧桂園（2018年銷售額7146億，銷售面積7537萬平米，銷售規(guī)模第1）的精裝修住宅開盤的結(jié)構(gòu)變化可以看到，中低價樓盤規(guī)模占比提升，均價低于1萬/平米的樓盤占比由2017年的49.6%提升至2018年的55%。

精裝房市場從高價樓盤向中低價樓盤轉(zhuǎn)變的過程中，市場格局變化明顯，國內(nèi)龍頭品牌份額大幅提升。從地產(chǎn)的視角看，2018年推出精裝商品住宅的開發(fā)商增加80%，共885家，隨著其他地產(chǎn)商進入精裝項目領(lǐng)域，龍頭地產(chǎn)商在精裝房市場的份額比重有所下降，TOP10地產(chǎn)商份額由2017年的58.5%下滑至46.5%。從廚電企業(yè)的角度看，在高價樓盤中，外資品牌占主導(dǎo)地位，5萬以上樓盤中外資（西門子+博世+伊萊克斯）占比達50.2%，但在2萬以下樓盤中份額不足3%。隨著中低價位段樓盤的規(guī)模占比持續(xù)提升，內(nèi)資占比提升，其中老板電器、方太獲益最為明顯，兩者共同占據(jù)2萬以下市場72.2%的市場份額，占當(dāng)前整體市場64%的市場份額。

內(nèi)資龍頭份額提升主要來自兩方面原因：1、外資品牌工程渠道出貨價顯著高于內(nèi)資品牌，中低端樓盤采用外資品牌的動力不足。如西門子工程渠道煙灶二件套售價在2800元左右，而國內(nèi)龍頭普遍在1800元以內(nèi)，國內(nèi)龍頭售價僅為外資的65%左右，能夠顯著降低地產(chǎn)商精裝房費用支出。2、國內(nèi)品牌工程服務(wù)能力更強，響應(yīng)速度更快。對于非高檔地產(chǎn)項目而言，對于施工進度和服務(wù)水平的要求會高于對于品牌的要求。

龍頭品牌工程渠道出貨價與其他品牌差異性較小，在品牌優(yōu)勢顯著的情況下預(yù)計未來高份額將維持。在精裝修持續(xù)向三四線樓盤滲透的過程中，我們認(rèn)為國內(nèi)龍頭品牌的份額仍將維持在高份額的水平，樓盤在品牌選擇上并不會繼續(xù)向中端品牌轉(zhuǎn)移，核心在于龍頭品牌與非龍頭在工程渠道的出貨價差異性較小。根據(jù)測算，老板電器在工程渠道的出貨價僅高出非龍頭品牌約200~300元，對比精裝修數(shù)千元每平米的裝修溢價，更高的品牌定位更能提升樓盤精裝修定位，獲得更好的銷售。鑒于零售終端兩者接近一千的品牌價差，地產(chǎn)商勢將更傾向與龍頭企業(yè)合作，賺取更多利潤。

預(yù)計2021年/2040年（穩(wěn)態(tài)）老板電器工程渠道煙機銷量可達126萬/198萬臺，收入占比達24%/27%。長期穩(wěn)態(tài)的條件下，工程渠道煙機市場規(guī)模496萬套（相比2018年增長354%），其中老板電器銷量198萬套（相比2018年增長404%），工程渠道銷售額占比27%。

▍影響3：工程渠道盈利不弱，現(xiàn)金流影響幅度有限

對于廚電企業(yè)，工程渠道與零售渠道存在明顯的差異。工程渠道為TO B業(yè)務(wù)，不同于TO C業(yè)務(wù)，廚電企業(yè)在面對地產(chǎn)商時議價能力要小于面對零售渠道的消費者。商業(yè)模式的差異決定了廚電企業(yè)在工程渠道部分盈利能力、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)以及收入的可預(yù)測性方面與零售渠道存在明顯不同。行業(yè)龍頭老板電器自2018年起工程渠道增速持續(xù)高增長，份額快速提升，快速增長過程中更容易看到工程渠道對于企業(yè)運營的影響，因此下述內(nèi)容我們以老板電器為例進行討論。

從盈利能力上看：從老板電器各渠道的估算上看，公司工程渠道毛利率（40%）要顯著低于零售渠道（55%以上），但從凈利率上看，若考慮公司整體攤銷，工程渠道凈利率在10%左右，低于公司整體凈利率水平（20%）。

但實際上工程渠道在營銷方面所需的投入要更少，若加回不必要的攤銷，凈利率超過20%。我們認(rèn)同營銷費用是企業(yè)品牌地位的重要來源，品牌是企業(yè)工程渠道實現(xiàn)高份額的重要因素，但我們依舊認(rèn)為將銷售費用直接計入工程渠道的費用過度考量了營銷對于工程渠道的貢獻度。2018年老板電器銷售費用收入占比為26%，銷售費用中71%的部分與工程渠道并無直接關(guān)聯(lián)，若剔除該部分對于工程渠道的影響，實際上工程渠道的盈利能力可提升至18pcts，高于零售渠道和線上電商渠道的凈利潤水平，即使僅加回廣告費，利潤率也將提升8pcts，也足以重新改變我們對于工程渠道盈利能力的認(rèn)知。

從現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)上看：相比于零售渠道的現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)，工程渠道中廚電企業(yè)話語權(quán)不強，普遍存在一定賬期，發(fā)展工程渠道可能對應(yīng)著應(yīng)收賬款、票據(jù)比例增加。票據(jù)結(jié)算利好買方和銀行，對地產(chǎn)商而言可以延期付款，減少資金占用，改善財務(wù)報表，向銀行繳納的保證金亦可收取利息；但對廚電企業(yè)而言，給產(chǎn)品采購方提供延期支付的方式，提高產(chǎn)品銷量的同時，大量票據(jù)和應(yīng)收賬款也將影響企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量，提升潛在的壞賬風(fēng)險。

但根據(jù)測算，現(xiàn)金流影響幅度有限。我們以老板電器的油煙機品類為例，根據(jù)如下假設(shè)和測算，可以看到如下結(jié)論：

1、從影響百分比幅度上看，從2018到2021年，油煙機收入中工程占比達到24%（較2018年提升14pcts，平均每年提升4~5pcts），對應(yīng)每年現(xiàn)金流量影響幅度在10%左右，即工程渠道每提升1pct的收入占比，那么經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（OCF）對應(yīng)減少約2%。

2、從影響的規(guī)模上看，到穩(wěn)態(tài)的年份，油煙機收入中工程占比為27%，累計影響現(xiàn)金流約5.7億，若從公司整體的角度看，累計將影響現(xiàn)金流約10.5億。公司2018年擁有22億貨幣資金以及26億其他流動資產(chǎn)（主要為理財產(chǎn)品），即使不考慮未來每年新增現(xiàn)金流流入，公司的存量流動資產(chǎn)也足夠覆蓋工程渠道比例提升帶來的現(xiàn)金流影響。

3、

從收入的確定性看：從精裝房市場到廚電工程渠道需求產(chǎn)生的討論中可知，企業(yè)大致可提前4-6個月獲得工程渠道的確切訂單情況，且由于存在開盤時的初步訂單，廚電企業(yè)可通過初步訂單的增速情況預(yù)判2年以后的工程渠道收入增長情況。2019H1老板電器工程渠道收入的高增長對應(yīng)的是2017H1年的精裝房項目。

該渠道相比零售渠道更具確定性。從2016年-2018年為精裝房開盤高增長階段，從當(dāng)前到未來2年精裝房項目將陸續(xù)進入竣工交付階段，老板電器工程渠道收入增速有望未來2年持續(xù)維持較高增長。

▍總結(jié)：工程渠道崛起，國內(nèi)龍頭受益

根據(jù)前文的討論，在政策加速推進+地產(chǎn)商積極響應(yīng)，精裝時代已然來臨。2016年開始精裝房開盤項目數(shù)量爆發(fā)式增長，2016-2018年3年時間累計增長209%，對應(yīng)CAGR為46%，且對比歐美、日本滲透率（>80%），國內(nèi)滲透率（28%）仍有較大空間。行業(yè)高增長主要來自兩個原因：1、國家基于環(huán)保因素加速精裝房普及；2、房企在毛坯房限價下利用精裝房增厚售房利潤。煙機需求滯后于精裝房開盤時點約2年，2018-2020年廚電企業(yè)將受益2016年開始的精裝房開盤增長。精裝房對于廚電的影響有三方面：

影響1：工程渠道份額提升，零售渠道空間壓縮。2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)年精裝房開盤滲透率28%/35%/80%，對應(yīng)可帶來潛在煙機需求240/371/496萬套，穩(wěn)態(tài)年精裝房帶動的煙機需求規(guī)模較2018年仍有107%的提升空間。從工程渠道占煙機市場規(guī)模的角度看，2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)的銷量占比分別為12%/18%/19%；對應(yīng)銷售額占比分別為4%/7%/9%。隨著工程渠道占比的提升，零售規(guī)模壓縮，2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)年的銷售額規(guī)模為540/546/503億。

影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益。三四線精裝房規(guī)模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價樓盤滲透。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)預(yù)測，2019年二三線及以下地區(qū)精裝房規(guī)模占比有望達到96%（2014年為61%）。精裝房市場從高價樓盤向中低價樓盤轉(zhuǎn)變的過程中，市場格局變化明顯，國內(nèi)品牌價格競爭力強，服務(wù)響應(yīng)速度高，份額提升明顯。老板電器、方太受益最為明顯，兩者共同占據(jù)均價2萬/平米以下精裝房市場72.2%的市場份額，占整體精裝房市場64%的市場份額。

影響3：工程渠道盈利不弱，現(xiàn)金流影響幅度有限。以老板電器進行分析，結(jié)論如下：1、從盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道營銷方面投入少，若剔除均攤費用，實際凈利率不低（＞20%）。2、從現(xiàn)金流看，工程賬期影響現(xiàn)金流質(zhì)量，但根據(jù)我們測算，工程渠道收入占比提升1pct/年，當(dāng)年OCF對應(yīng)減少2%，預(yù)計2018到穩(wěn)態(tài)年累計減少OCF10.5億，影響有限（公司22億現(xiàn)金+26億理財）。3、從收入特性看，工程渠道確定性強，企業(yè)可提前4-6個月獲得訂單；且根據(jù)精裝房開盤情況可預(yù)判2年后的訂單情況。

▍風(fēng)險因素

地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)；地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流大幅趨緊；宏觀經(jīng)濟下行。

▍投資策略

短期竣工改善在即，疊加行業(yè)庫存去化結(jié)束，市場景氣度料將逐漸恢復(fù)；長期煙灶滲透率提升+新品類延展帶來可觀的成長空間，維持廚電行業(yè)“強于大市”的評級?？紤]當(dāng)前工程渠道放量帶動龍頭份額快速提升，優(yōu)先推薦高端品牌龍頭老板電器、華帝股份。