公眾號“港股那點事”在昨夜文章《小米五問》中提供了一種有效的看法，作者認為小米的核心競爭力是通過硬件銷售去獲取流量，從而把流量變現(xiàn)。

從這個角度來說，小米的互聯(lián)網(wǎng)流量緊緊依賴硬件銷售，因此，小米的估值方式是“下限是硬件公司，上限是互聯(lián)網(wǎng)公司”。按照這個方式，小米的千億美金估值就值得琢磨了。

從硬件公司的角度來說，按照雷軍說法，小米“凈利率永遠保持5%以下”，目前的營收規(guī)模是千億人民幣水平，那么利潤就是50億人民幣左右，而目前蘋果的市盈率是20倍，即便按照蘋果的20倍PE來算，小米估值是1000億人民幣，也就是160億美元。

也就是說，如果要達到千億美金估值，PE應該是120倍。

從互聯(lián)網(wǎng)公司的角度來說，“按高標準，最新一個季度，泄露門之后的Facebook，5096億美金的市值，月活21.96億，單用戶價值是232美金/人，如果按照MIUI最新月活躍用戶大約1.9億的規(guī)模來算，最樂觀的估值也就在440億美金左右”。

不排除小米未來收入迅猛增長，比如收入翻番，利潤達到100億人民幣左右，港股在新制度之風下，慷慨給出60倍PE，那么小米也能夠?qū)崿F(xiàn)千億人民幣估值。

無論如何，按照市場消息6月IPO的話，二級市場很快能夠給出最終答案。

小米為什么在這個時候上市？

小米上一個風光時刻是在2015年前后，在幾輪不計代價的兇猛融資之后，估值450億往上走，比2013年的百億估值翻了幾番。

如果光景好，之后一兩年內(nèi)應該是小米一個合適的IPO時機，但雷軍自己大概也沒想到的是，2015年二三季度開始，小米迅速地滑入了泥潭，這種境況一直持續(xù)到2016年，當時，外界傳聞小米估值是450億的“十分之一”。

2017年，這家公司谷底自救——高管換血、極端調(diào)高供應鏈權(quán)重、釋放產(chǎn)能、從網(wǎng)銷到零售以及拓展海外市場等等。

恰逢港股新政，小米也從泥潭里走了出來，2018年5月小米宣布了IPO的消息，傳聞估值千億?，F(xiàn)在的確是小米IPO最佳時機，畢竟沒有人知道一年之后硬件市場又是什么樣子。

2014年，融資躍進

5月2日，小米招股書中最抓人眼球的一句話莫過于“2017年小米虧損439億”，實際上，這筆“巨虧”的財務計入，源于小米2014年之前激進甚至不計代價的融資。

圖：小米IPO損益表

實際上，小米經(jīng)營在2017年并不差，財報來看，2017年毛利152億，經(jīng)營利潤122億，虧損來自于“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動”——負541億元。

原因正是由于優(yōu)先股。從2010年小米的A輪融資算起，小米一共融資9次，全部采用優(yōu)先股的形式。

什么是優(yōu)先股？它和普通股相比具有清算優(yōu)先權(quán)，也就是說，在企業(yè)被出售或清算的情況下，優(yōu)先股要先于普通股被支付。

優(yōu)先股一般有兩種，小米在IPO文件中也提到了，“可轉(zhuǎn)換”和“可贖回”。

可贖回優(yōu)先股，是一種不能兌換成股權(quán)的優(yōu)先股，其價值就是面值再加上可能享有的股息權(quán)，你可以理解為一種次級債，在公司倒閉或清算的時候，它的權(quán)利排在其他債務后面，但是在普通股前面。可贖回優(yōu)先股一般有可協(xié)商的期限，指的是何時它必須由公司贖回，一般來說，例如IPO完成或者5~8年不等是比較常見的期限。私募一般將可贖回和普通股搭配起來投資。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，就是股東可以選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，當然，股東也可以選擇清算形式。一般來說，如果公司估值大于被投資時的估值，這時，股東通常會選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換到普通股。

優(yōu)先股是保護私有市場投資人的，從另一個角度來說，在優(yōu)先股的融資結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)業(yè)公司處于弱勢地位。

但許多人并不看好優(yōu)先股，他們認為給出優(yōu)惠條件的創(chuàng)業(yè)公司出息不大，格雷厄姆給的建議是，“優(yōu)先股只可以按照廉價的交易條件買進，要么就干脆不買”，而巴菲特說的更直接，“你在接近前述公司發(fā)行的優(yōu)先股時，應該像在菜市場上碰見一條未冷凍的死魚一樣”。

小米9輪融資全部采用了優(yōu)先股的形式，也能夠看出當時融資之迫切。

到了上市的時候，市場一般希望企業(yè)資本結(jié)構(gòu)簡單，所有的優(yōu)先股要轉(zhuǎn)換成普通股，而股東在投資時候也會與被投企業(yè)約定好，在什么時候贖回。

在小米IPO文件的P164頁，F(xiàn)輪系列的融資最后支付代價日期，是2017年8月24日，而贖回的代價通常是約定贖回日的企業(yè)估值，也就是“公允價值”。

小米IPO文件展示了自2015年三年以來的“公允價值”變動，2017年變動最大，從另一個角度來說，也就是小米在這一年估值上漲最快。從這個角度來說，到了2017年，小米就迎來了一個合適的上市時機。

值得一提的是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動只是一種會計處理方式，對公司凈利潤產(chǎn)生的影響其實是一項非現(xiàn)金項目，本質(zhì)上對公司的持續(xù)經(jīng)營不會產(chǎn)生影響。未來優(yōu)先股都會轉(zhuǎn)股，這個非現(xiàn)金科目的影響就消失了。

2017年，小米從泥潭里走了出來，而在2014年以前，小米融資也算是風光，從IPO文件看來，2010年A輪融資時，小米優(yōu)先股每股成本是0.1美元，而到了2014年F輪，每股成本20.1682美元，A輪投資者收益在當時已經(jīng)是200倍以上。

但是在2014年之后，小米再也沒有底氣向外界融資。

2015年~2016年，供應鏈滑鐵盧

IPO文件中，2015 年小米虧損 3.03 億元。

2015年是小米的一個膨脹期，從2013年的估值100億美元一躍到2015年的450億美元。

2013年，小米還以一個創(chuàng)業(yè)公司自居，以靈活有效的供應鏈為傲。“小米現(xiàn)在絕對是第一梯隊的客戶，重要的客戶可以優(yōu)先拿到稀缺的零件?！?013年12月底，林斌在接受《第一財經(jīng)周刊》采訪時說。

彼時，其估值是100億美元，對比當時諾基亞公司71億美元的市值，所有人都覺得小米泡沫嚴重，到了2015年，小米以大公司自居，開始瘋狂投資硬件創(chuàng)業(yè)公司，將他們納入自己的生態(tài)體系內(nèi)。

“一個創(chuàng)業(yè)公司的失敗率是90%，我覺得小米加持之后成功率會大幅度提升。”雷軍將小米投資初創(chuàng)公司比作“加持”，這是一個佛教用語，當時，小米的估值是450億美元。

但“加持”的過程并不光鮮，當時業(yè)界存在另一個說法：小米用自己的資源做籌碼，把投資價格砍到其他投資者的一半。

一流創(chuàng)業(yè)公司普遍視小米為敵，“因為條款太霸道，比如：低質(zhì)低價、低估值高占比、放棄自我品牌”，《第一財經(jīng)周刊》當時報道稱，沒有進入小米生態(tài)圈的公司必須在小米的低價攻勢面前做足準備，很多創(chuàng)業(yè)公司在面臨小米低價路徑時，顯得蒼白無力，只能等死。

這種低價路徑，在5月2日的雷軍來信中，被描述成為了道德高尚。對于消費者這一說法也許成立，但對于當時倒下的那一批創(chuàng)業(yè)者而言，恐怕不認可這一說法。

強勢發(fā)展生態(tài)也是小米不得不采取的做法，當時美國《彭博商業(yè)周刊》在一篇報道中對小米當時超過400億美元的估值提出質(zhì)疑，報道指出，小米估值需要參考年估值和年銷售之間的比率，即市售率，蘋果這一比率為3，而按照現(xiàn)在小米當時公布的2014年743億元，折合美元119.5億美元銷售額，這一比率已經(jīng)接近4。

也就是說，小米光靠手機根本無法支撐起當時450億美元的估值，生態(tài)是不得不講的故事。依靠生態(tài)維持估值的做法持續(xù)到了小米IPO，在昨日的雷軍來信中，他說，“我們還建成了全球最大消費類 IoT平臺，連接超過1億臺智能設備。與此同時，我們還擁有1.9億MIUI月活躍用戶，并為他們提供一系列創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)服務”。

在2015年生態(tài)慢慢被搭建起來的時候，小米自家后院起了火，最終表現(xiàn)是2016年年初小米5發(fā)布時，市場反響良好，但兩三個月出不了貨。

小米當時的傲慢，騰訊科技在2017年一篇報道中有過詳盡的描寫：

在小米5發(fā)布前，三星半導體中國區(qū)一位高層帶著團隊與郭俊負責的小米供應鏈團隊見面，在現(xiàn)場PPT演說過程中，由于小米態(tài)度很差，三星也很強勢，雙方在現(xiàn)場發(fā)生了很激烈的爭執(zhí)，直接拍桌子，這位三星高層站起來就離開了。這件事很可能是接下來一系列事情發(fā)生的原因：三星AMOLED頻幕那段時間出貨量很大，但不給小米供貨。

報道中描寫的故事還有，2015年春節(jié)前日本手機物料供應商前往北京拜訪雷軍時，按照約定時間到達，卻足足等了3小時。

在文章中，小米供應鏈的崩潰被歸于供應鏈團隊身上，也就是前幾天雷軍宣布讓他們離開的周光平等人。

圖：小米八大創(chuàng)始人之一周光平

最后是雷軍充當?shù)木然痍爢T，到2016年夏天，雷軍替代周光平，親自抓起了供應鏈，前往韓國拜訪三星，并請來曾經(jīng)在英華達供職的小米生態(tài)鏈企業(yè)紫米科技的創(chuàng)始人張峰負責小米的供應鏈體系，上述問題才逐漸得到解決。

2016年前后，小米的自救還包括發(fā)展線下渠道、海外市場等等，最終，在2016年，小米還實現(xiàn)了盈利——利潤4.916億元。

2017年之后，上市最佳時機

在2017年時，小米已經(jīng)知道自己會上市了。根據(jù)騰訊報道，2017年夏天，小米就決定了2018年上半年啟動IPO。

小米員工是歡迎IPO的，眾所周知的是，小米工資待遇偏低，每年漲薪幅度也較小，個人財務方面只能寄希望于手中的期權(quán)股票。

外界歡迎也對小米提供了一個有利的條件——港股開放了同股不同權(quán)。就在4月24日港交所正式公布經(jīng)修訂的《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》，從4月30日起接受采用同股不同權(quán)架構(gòu)的公司赴港 IPO。

港股一直以來堅持同股同權(quán)，2014年，阿里巴巴也曾把香港作為上市目的地，但阿里的合伙人制度正是基于同股不同權(quán)，而阿里又不愿放棄合伙人制度，最終選擇了赴美上市。

小米的IPO文件清晰地表明，小米將采取AB股結(jié)構(gòu)，雷軍和林斌將擁有A類股份，對于提呈公司股東大會的任何抉議案，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人則每股可投一票，創(chuàng)始人雷軍持有31.41的股份，也就是說他擁有公司的最大表決權(quán)。目前，招股書尚未公布最終A類股、B類股的占比，尚在“編纂”中。

從IPO文件來看，除了雷軍持股31.41%，此外，聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁林斌持股13.33%，聯(lián)合創(chuàng)始人、品牌戰(zhàn)略官黎萬強持股3.24%，小米聯(lián)合創(chuàng)始人、原戰(zhàn)略副總裁黃江吉持股3.24%等。

不難想見，小米早就捕捉到了港股市場這一政策風向，2018年1月8日，業(yè)內(nèi)突傳小米將于香港上市，而小米在人事上也積極做準備。

就在小米上傳招股說明書的前兩天，小米聯(lián)合創(chuàng)始人周光平、黃江吉宣布從小米離職，此次招股書中披露了完整的董事及其高管名單，周光平和黃江吉兩個都是聯(lián)合創(chuàng)始人。

讓不合適的創(chuàng)始成員離開，同時小米也在引進更多有利于IPO的管理層。

今年4月，小米突擊請來三位非執(zhí)行獨立董事，從背景來看，這幾位對于小米香港上市都會有幫助——雷軍武漢大學校友、泰康保險董事長陳東升，香港恒基兆業(yè)地產(chǎn)原副主席、香港金紫荊星章、太平紳士李家杰，Rokid Corporation首席財務官、原金山軟件CFO王舜德均于2018年4月成為小米非執(zhí)行獨立董事，根據(jù)IPO文件，這三人都是香港通。

走出泥潭的小米，遇上在政策上開放的港股市場，一切都是水到渠成，所以說，這是小米的最佳上市時機。

via:https://www.huxiu.com/article/242750.html 作者：略大參考