停牌了5個(gè)多月時(shí)間之后，9月17日晚，聞泰科技(600745.SH)終于發(fā)布了重大資產(chǎn)購(gòu)買草案，公布了此前收購(gòu)安世半導(dǎo)體投資份額的最新進(jìn)展和初步方案。

最嚴(yán)資管新規(guī)背景下，在半年時(shí)間內(nèi)湊足百億現(xiàn)金用于支付收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)價(jià)，這對(duì)于一個(gè)民營(yíng)企業(yè)而言，肯定是挑戰(zhàn)。做大事不易，致敬各路孜孜以求的產(chǎn)業(yè)人。

根據(jù)披露，此次交易方案為，聞泰科技全資子公司上海中聞金泰擬對(duì)合肥中聞金泰增資58.525億元，并由合肥中聞金泰完成收購(gòu)合肥芯屏持有的合肥廣芯49.37億元人民幣財(cái)產(chǎn)份額。

2016年，以建廣資產(chǎn)為主導(dǎo)的中國(guó)財(cái)團(tuán)，以27.6億美元(約合181億元人民幣)成功收購(gòu)了恩智浦剝離的標(biāo)準(zhǔn)件業(yè)務(wù)——安世半導(dǎo)體，這場(chǎng)中國(guó)半導(dǎo)體史上最大的海外并購(gòu)案轟動(dòng)一時(shí)。

隨著2018年以來(lái)中美貿(mào)易摩擦的開啟，中興、華為等中國(guó)高科技企業(yè)相繼深受其害，芯片國(guó)產(chǎn)化迎來(lái)黃金時(shí)期。優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體、芯片類資產(chǎn)尤成為并購(gòu)市場(chǎng)上的稀缺資源，收購(gòu)成功落地的安世半導(dǎo)體，后續(xù)資本化運(yùn)作一直受到廣泛關(guān)注。

合肥芯屏此次轉(zhuǎn)讓對(duì)安世半導(dǎo)體份額的公告一經(jīng)發(fā)布，就引得眾多資本爭(zhēng)相競(jìng)拍，銀鴿投資、曠達(dá)科技、東方精密先后參與其中，經(jīng)過(guò)200輪競(jìng)標(biāo)，最終花落聞泰科技。

此次收購(gòu)標(biāo)的體量龐大，溢價(jià)頗高。天價(jià)交易背后，收購(gòu)方案和資金安排、估值的合理性、對(duì)上市公司未來(lái)的影響、以及并購(gòu)標(biāo)的后續(xù)安排，都充滿玄機(jī)。

? 上市公司聞泰科技目前市值194億元，標(biāo)的安世半導(dǎo)體估值339億元，雙方估值差距極大;

? 為完成收購(gòu)，本次交易中聞泰科技將聯(lián)合云南城投、鵬欣集團(tuán)，全現(xiàn)金收購(gòu)并購(gòu)基金上層主體的有限合伙份額;其中聞泰科技擬取得50億元并購(gòu)貸款;

? 后續(xù)聞泰科技將再次籌劃交易，收購(gòu)其他方持有安世半導(dǎo)體權(quán)益，完成最終對(duì)安世半導(dǎo)體的并表。

百億并購(gòu)標(biāo)的——安世集團(tuán)

本次交易標(biāo)的為合肥芯屏所持有的合肥廣芯財(cái)產(chǎn)份額。合肥廣芯是一家私募股權(quán)投資基金，通過(guò)SPV間接持有安世集團(tuán)的股權(quán)。因此，安世集團(tuán)(NEXPERIA HOLDING B.V.)實(shí)為此次交易的目標(biāo)公司。

安世集團(tuán)總部位于荷蘭奈梅亨，是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體標(biāo)準(zhǔn)器件供應(yīng)商，專注于分立器件、邏輯器件及MOSFET器件的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售。主要產(chǎn)品線包括雙極性晶體管、二極管、ESD保護(hù)器件和TVS、邏輯器件、MOSFET器件五大類。

從細(xì)分市場(chǎng)的全球排名看，安世半導(dǎo)體二極管和晶體管排名第一，邏輯器件排名第二(僅次于TI)，ESD保護(hù)器件排名第二，小信號(hào)MOSFET排名第二，汽車功率MOSFET排名第二(僅次于Infineon)。

公司的核心下游客戶為汽車產(chǎn)業(yè)，同時(shí)覆蓋移動(dòng)和可穿戴設(shè)備、工業(yè)、通信基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)電子和計(jì)算機(jī)等多個(gè)領(lǐng)域，均為全球領(lǐng)先的制造商和服務(wù)商。

其中，汽車領(lǐng)域的客戶包括博世(Bosch)、比亞迪、大陸(Continental)、德爾福(Delphi)等;工業(yè)與動(dòng)力領(lǐng)域客戶包括艾默生(Emerson)、思科(Cisco)、施耐德(Schneider)等;移動(dòng)及可穿戴設(shè)備領(lǐng)域客戶包括蘋果(Apple)、谷歌(Google)、樂(lè)活(Fitbit)、華為、三星(Samsung)、小米等;消費(fèi)領(lǐng)域客戶包括亞馬遜(Amazon)、大疆、戴森(Dyson)、LG等;計(jì)算機(jī)領(lǐng)域客戶包括華碩、戴爾(Dell)、惠普(HP)等。

相比眾多專注于集成電路設(shè)計(jì)或晶圓代工等單一環(huán)節(jié)的半導(dǎo)體公司，安世集團(tuán)是為數(shù)不多采用垂直整合制造模式的企業(yè)，其業(yè)務(wù)線覆蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試的全部環(huán)節(jié)，具備更強(qiáng)的研發(fā)、資金實(shí)力、市場(chǎng)影響力、以及資源整合和垂直生產(chǎn)線的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

目前在英國(guó)和德國(guó)分別擁有一座前端晶圓加工工廠，在中國(guó)廣東、馬來(lái)西亞、菲律賓分別擁有一座后端封測(cè)工廠，并在荷蘭擁有一座工業(yè)設(shè)備研發(fā)中心ITEC。

根據(jù)安世集團(tuán)最近兩年的模擬財(cái)務(wù)報(bào)表，2016年、2017年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)270,040.46萬(wàn)元、290,696.01萬(wàn)元，毛利潤(rùn)隨著收入的增長(zhǎng)而增加;同期毛利率分別為 34.89%及 30.78%。

中國(guó)半導(dǎo)體史上最大跨境并購(gòu)

1、安世集團(tuán)前生——恩智浦標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品分部

前段時(shí)間，高通收購(gòu)恩智浦的并購(gòu)案攪動(dòng)了全球半導(dǎo)體市場(chǎng)。恩智浦作為這一并購(gòu)案的主角，想必大家對(duì)其并不陌生。這家總部位于荷蘭Eindhoven的跨國(guó)公司是全球十大半導(dǎo)體企業(yè)之一，也是全球汽車半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)。

恩智浦集團(tuán)原有兩大業(yè)務(wù)分部，分別為高端混合信號(hào)業(yè)務(wù)分部和標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)分部。此次交易的目標(biāo)公司安世集團(tuán)，前身正是于2016年從恩智浦剝離的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品事業(yè)部。

2016年6月14日，建廣資產(chǎn)、智路資本與恩智浦簽署了收購(gòu)協(xié)議及一系列附屬協(xié)議，雙方同意將恩智浦及其子公司的分立器件、邏輯器件和MOSFET器件業(yè)務(wù)，即標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)讓給建廣資產(chǎn)以及智路資本。

為了完成收購(gòu)，恩智浦集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行了業(yè)務(wù)重組。

恩智浦旗下共有7個(gè)從事標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的子公司，包括安世香港、安世英國(guó)、安世中國(guó)、安世馬來(lái)西亞、恩智浦半導(dǎo)體菲律賓、安世菲律賓、以及Laguna Ventures, Inc.。作為置出資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的承接主體，恩智浦新設(shè)了一個(gè)全資子公司——安世半導(dǎo)體。

2017年2月6日，恩智浦以持有的上述標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)子公司的股權(quán)對(duì)安世半導(dǎo)體進(jìn)行增資。由此，安世半導(dǎo)體取得了安世香港、安世英國(guó)、安世中國(guó)、安世馬來(lái)西亞、恩智浦半導(dǎo)體菲律賓、安世菲律賓以及Laguna Ventures, Inc.的控制權(quán)。

同時(shí)，在內(nèi)部重組過(guò)程中，將恩智浦旗下所有標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)通過(guò)簽訂Local Business Transfer Agreement (“LBTA”)，以資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式注入安世半導(dǎo)體，由后者承接全部負(fù)債及業(yè)務(wù)。

至此，恩智浦集團(tuán)內(nèi)的全部標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)入安世半導(dǎo)體及其子公司中。轉(zhuǎn)讓于2017年2月6日全部完成。此后，安世半導(dǎo)體于2017年初開始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

2、建廣資產(chǎn)操刀——中國(guó)半導(dǎo)體史上最大跨境并購(gòu)

對(duì)安世半導(dǎo)體的收購(gòu)耗資27.6億美元(約合人民幣181億)，是目前中國(guó)半導(dǎo)體領(lǐng)域最大的海外并購(gòu)項(xiàng)目。

幕后操刀的建廣資產(chǎn)，是一家專注于集成電路、云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)通信等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu)的資產(chǎn)管理公司。早在2015年，建廣資產(chǎn)就曾以18億美元成功收購(gòu)恩智浦的RF Power部門，同時(shí)與恩智浦合資控股了雙極型功率部件公司瑞能半導(dǎo)體。目前全球半導(dǎo)體1/3的產(chǎn)品中都有其控股的公司身影。

建廣資產(chǎn)由中建投資本持股51%，張光洲等6名自然人持股49%。穿透到最終由建銀投資控制。

為了完成收購(gòu)，建廣資本在境內(nèi)設(shè)立了SPV——合肥裕芯控股有限公司，作為未來(lái)持有收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體。建廣資本旗下管理的多個(gè)專項(xiàng)基金共同投資了合肥裕芯。這些專項(xiàng)基金的原始投資人，不乏諸如聞泰科技、山東精密等A股上市公司或?qū)嵖厝说纳碛啊?/p>

在合肥裕芯中，所持份額最大的是合肥廣芯基金，也就是此次交易的收購(gòu)標(biāo)的。基金系由合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)和北京建廣資產(chǎn)管理有限公司共同發(fā)起設(shè)立。

LP合肥芯屏的主要出資人為合肥市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限公司，合肥建投系由合肥市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督委員會(huì)100%出資設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資公司。

合肥裕芯和JW CAPITAL共同在港設(shè)立了境外SPV裕成控股。2016年12月6日，裕成控股在荷蘭成立全資子公司安世集團(tuán)(Nexperia Holding B.V. )。2017年2月7日，安世集團(tuán)以現(xiàn)金27.6億美元收購(gòu)了恩智浦所持有的安世半導(dǎo)體100%的權(quán)益。

收購(gòu)?fù)瓿珊蠊蓹?quán)結(jié)構(gòu)如下圖：

? 安世集團(tuán)由境外主體裕成控股持股78.39%,JW Captial持股21.61%。(上市公司銀鴿投資目前以1.65億美元收購(gòu)了JW Capital有限合伙份額，占安世半導(dǎo)體整體原始份額的6%);

? 并購(gòu)基金上層主體合肥裕芯(公司型)中，第一大股東合肥廣芯持股(有限合伙)42.94%，第二大股東北京廣匯(有限合伙)持股18.32%，第三大股東合肥廣訊(有限合伙)持股12.22%。建廣資產(chǎn)通過(guò)持有上述前三大股東的GP份額，最終控制并購(gòu)基金。

? 聞泰科技實(shí)控人張學(xué)政已率先持有合肥廣訊全部LP份額。其余LP份額多被合肥市國(guó)資持有。

資金安排方面，建廣資產(chǎn)管理基金投入約16.3億美元，智路資本管理基金投入4.5億美元，合計(jì)約20.8億美元，其余資金由Nexperia Holding B.V 作為借款人，中國(guó)民生銀行股份有限公司上海自貿(mào)區(qū)分行作為主牽頭行，中信銀行有限公司總行營(yíng)業(yè)部和DBS Bank Ltd.作為牽頭行，簽訂《貸款協(xié)議》，取得8億美元的銀行借款。

半導(dǎo)體最后一個(gè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的——競(jìng)買者眾

“中興芯片斷供”事件的持續(xù)醞釀后，半導(dǎo)體迎來(lái)國(guó)產(chǎn)化芯的黃金時(shí)間，集成電路領(lǐng)域的投資力度不斷加大，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體、芯片項(xiàng)目成為了資本追捧的對(duì)象。

在歐美等國(guó)日趨嚴(yán)厲的交易審查甚至收購(gòu)排斥的背景下，安世半導(dǎo)體作為一個(gè)已經(jīng)擁有成熟業(yè)務(wù)模式和盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成為了并購(gòu)熱潮中的稀缺資源。

自2017年2月完成交割后獨(dú)立運(yùn)營(yíng)以來(lái)，安世半導(dǎo)體各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)投資份額退出公告中披露的數(shù)據(jù)，其銷售收入從2015年的10.3億美元增長(zhǎng)至2017年(2月-12月)近12.88億美元，其中歐洲、中東和非洲地區(qū)占比約31.52%，大中華區(qū)占比約30.75%。EBIT從2015年的2.33億美元增長(zhǎng)至2017年(2月-12月)近3.27億美元。

隨著廣東新增封測(cè)生產(chǎn)線近日投產(chǎn)，安世半導(dǎo)體全年生產(chǎn)總量將超過(guò)1000億顆，穩(wěn)居全球第一。

這樣一個(gè)優(yōu)質(zhì)稀缺的標(biāo)的，自然在資本市場(chǎng)上炙手可熱。事實(shí)上，自建廣資產(chǎn)成功收購(gòu)安世半導(dǎo)體后，國(guó)內(nèi)資本就已紛紛行動(dòng)起來(lái)，為在后續(xù)的資本運(yùn)作中占有一席之地籌謀。銀鴿投資、曠達(dá)科技、山東精密紛紛加入競(jìng)購(gòu)安世半導(dǎo)體的陣營(yíng)。

最終4月22日，安徽合肥公共資源交易中心發(fā)布了《安世半導(dǎo)體部分投資份額退出項(xiàng)目成交公告》，由聞泰科技下屬孫公司合肥中聞金泰牽頭云南省城投、上海矽胤組成的聯(lián)合體，最終以114.35億拿下了合肥廣芯所持有的安世半導(dǎo)體份額。中國(guó)史上最大的半導(dǎo)體跨境并購(gòu)標(biāo)的，最終花落聞泰科技。

安世半導(dǎo)體估值340億，是否合理?

此次聞泰科技以114.35億元的高價(jià)受讓合肥廣芯49.37億元財(cái)產(chǎn)份額，溢價(jià)高達(dá)2.32倍，較掛牌低價(jià)70億元溢價(jià)63%。

由于標(biāo)的公司2017年2月才完成收購(gòu)，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短，且實(shí)體資產(chǎn)安世半導(dǎo)體處于境外，給審計(jì)工作和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的獲取增添了困難。目前，標(biāo)的公司未能提供近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，僅有最近兩年的模擬匯總財(cái)務(wù)報(bào)表。

另外，此次交易也沒(méi)有做出業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)陌才拧Ｔ谶@種情況下進(jìn)行如此天價(jià)交易，其估值的合理性顯得至關(guān)重要。

1、估值合理性

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，在此次交易公告中給出了具體分析依據(jù)。

此次交易的標(biāo)的為合肥芯屏持有的合肥廣芯493,664.63萬(wàn)元人民幣財(cái)產(chǎn)份額。合肥廣芯并無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要資產(chǎn)即為所持有的合肥裕芯42.94%股權(quán)。

合肥裕芯持有裕成控股78.39%的股權(quán)，裕成控股持有目標(biāo)公司100%的股權(quán)。合肥裕芯和裕成控股均為此前收購(gòu)安世半導(dǎo)體公司而設(shè)立的持股公司，主要資產(chǎn)為貨幣資金，且不存在大額負(fù)債。因此，本次交易中，實(shí)際估值分析對(duì)象僅考慮合肥廣芯間接持有的安世集團(tuán)部分股權(quán)。

根據(jù)間接持股比例33.67%和交易價(jià)款114.35億元折算，安世集團(tuán)100%股權(quán)價(jià)值為339.73億元。

評(píng)估報(bào)告中采用EV/EBITDA(TTM)倍數(shù)的市場(chǎng)法進(jìn)行估算，選取如下可比公司。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，可比公司截至估值基準(zhǔn)日的EV/EBITDA(TTM)倍數(shù)、PE(TTM)倍數(shù)計(jì)算如下:

由表中數(shù)據(jù)可知，可比公司基準(zhǔn)日 EV/EBITDA(TTM)的范圍為8.90～18.19，平均值為 13.00，本次交易扣除 A股市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)后的 EV/EBITDA(TTM)為 14.67 倍，位于可比公司的倍數(shù)范圍內(nèi)。

但是，若采用PE倍數(shù)作為估值依據(jù)，根據(jù)模擬財(cái)務(wù)報(bào)表，安世集團(tuán)2016年、2017年和2018年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為8.03億元、8.19億元和5.71億元。339.73億元的整體估值，對(duì)標(biāo)2017年的靜態(tài)市盈率計(jì)算將達(dá)到41倍，按照2018年粗略估算的動(dòng)態(tài)市盈率也超過(guò)30倍。而可比公司的PE值區(qū)間位于18~29之間，平均值僅24?？梢姶舜谓灰椎囊鐑r(jià)還是比較高的。

2、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

上市公司聞泰科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能硬件研發(fā)設(shè)計(jì)和智能制造服務(wù)，是全球手機(jī)出貨量最大的ODM龍頭公司，市場(chǎng)占有率超過(guò)10%。其業(yè)務(wù)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游主要供應(yīng)商包括半導(dǎo)體在內(nèi)的電子元器件供應(yīng)商，下游客戶包括華為、小米、聯(lián)想、MOTOROLA、魅族、中國(guó)移動(dòng)、華碩等知名廠商。

收購(gòu)標(biāo)的安世半導(dǎo)體則處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，為世界一流的半導(dǎo)體標(biāo)準(zhǔn)器件供應(yīng)商，客戶包括中游制造商和下游電子品牌客戶。

因此，收購(gòu)標(biāo)的和上市公司的業(yè)務(wù)互為產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，后續(xù)上市公司成功取得安世集團(tuán)的控制權(quán)后，在客戶、技術(shù)和產(chǎn)品等多方面將具有協(xié)同效應(yīng)，雙方在整合過(guò)程中可以實(shí)現(xiàn)資源的互相轉(zhuǎn)換，進(jìn)行供應(yīng)鏈的深度整合。

對(duì)安世集團(tuán)而言，聞泰科技除了可為其半導(dǎo)體元器件提供出貨量的保障，也可以助力其擴(kuò)大和提升其在中國(guó)市場(chǎng)的影響力和競(jìng)爭(zhēng)力，開拓渠道，擴(kuò)展用戶范圍，進(jìn)一步拓展其在消費(fèi)電子領(lǐng)域的市場(chǎng)。對(duì)聞泰科技而言，有了上游的安世集團(tuán)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的元器件供貨保障，可增強(qiáng)其議價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。雙方將努力通過(guò)業(yè)務(wù)整合實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、協(xié)同共贏。

聞泰科技若能通過(guò)取得安世集團(tuán)的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)向高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈上游的布局，將有利于其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的橫向拓展，包括智能手機(jī)、車聯(lián)網(wǎng)、汽車電子、筆記本電腦等。抓住國(guó)內(nèi)智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備的蓬勃發(fā)展帶來(lái)的半導(dǎo)體產(chǎn)品需求激增的機(jī)遇，未來(lái)成長(zhǎng)性凸顯。

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